文/蕭燕翔 日期：2012/1/31
提起最難忘的投資經驗，黃媺芸說，1999年台股指數全年看來波動不大，卻因天災人禍上沖下洗，她即使先躲過了兩國論時近2千點的下修幅度，921地震發生時持股卻高達九成，心理壓力可見；不過她認為，即使兩個都是非經濟因素，但股價位置不同、全球景氣循環不同，就會有不同的因應對策，最後確實也讓她等到了台股「唯二」的萬點行情，全勝出場。
黃媺芸說，她從不賭Market Timing，而寧願用龜兔賽跑中的價值佈局法，也相信每次的投資檢討，是讓自己學習更多元的看事角度，使思考盡量更趨全面。
以下是黃媺芸的專訪摘要：
記者問(1)：近期全球市場仍震盪，請問您最看好未來半年的投資區域或標的為何？
黃媺芸答(以下簡稱答)：近期全球震盪還是因為歐債問題。而今年在開發國家經濟成長趨緩下，重點在於新興市場能否接上？先前新興市場經濟成長還不錯，但因為害怕通膨，貨幣政策過於緊縮，現在來看，即使有些國家還沒真正降息，不過最緊張的通膨問題已經告一段落，今年貨幣政策可望進入一個新的循環，可能是降息或至少不升息，資金轉趨寬鬆一些是可以被預期的。
而股市某種程度也仰賴資金動能，去年新興市場股市表現沒有經濟成長亮眼，主要就是反映貨幣政策緊縮，但因股價已經落至這三、四年來的低點，加上利率下調的預期，因此今年不論是新興市場的股市或債市，都有機會成為投資市場的主軸，趁第一季歐債問題干擾下，反而是布局的好時機。
也許有些人會憂心實體經濟轉弱，會影響股市表現，我認為，如果股價之前沒有跌，就不能這麼樂觀，因為這是評價(Valuation)的問題，像是俄羅斯、巴西等地，扣除去年底的反彈外，先前新興市場的跌幅大概都有25%，非常Underperform(落後市場)。
像是中國，前年(2010年)已經是全球股市表現最差的前三名，去年表現還是不怎樣，主要就是前年底、去年初開始的升息循環，第二季緊接著打房，但目前陸股的本益比只剩下14倍左右，降到五年低點，在這樣的經濟成長率下，未來Downside risk(下跌風險)並不大，這也是去年即使全球股市下跌，陸股跌幅還能相對收斂的原因。不過因為地方融資及貨幣供給等疑慮，陸股也沒有像樣反彈，但是換個方式想，彈也彈不上、跌也跌不下，我們看來就是一個底部跡象，代表市場及籌碼都越來越穩。
當然，現階段歐債問題還是沒辦法完全解決，只是我看到了一個比較好的現象。去年11月歐美股市啟動一波反彈，主要反映市場預期歐洲穩定基金(EFSF)紓困方案將趨向明朗，而隨希臘前任總理下台，市場目光轉往義大利，這個本來是今年第一季歐債到期高峰才會反映的問題，已經提前表態，這樣看來股市落底的時間可能比預期要提前一些。
以時間點來看，去年第一季中國地方貸款、特別是房地產貸放量都衝高，因此今年第一季就是首波Renew的高峰，現在總理溫家寶已經正視相關問題，加上今年8月中國政權接班，以中國政府計畫經濟的控制能力，我不擔心，即使短期有雜音，但官方可用的工具很多，包括先前透過行政管理手段，如準備1兆資金給中小企業，去年底前也如我們預期首度調降存準率等，種種情況看來，銀行已經回頭貸放給中小企業及地方融資。
而再從房地產來看，現在大陸房市成交量只剩高峰時候的三分之一到四分之一，因此房仲業先出問題，地產開發商也產生整合性的結構轉變，而官方雖不樂見房地產續漲，但也不希望真的Crash(崩潰)，我覺得房地產泡沫或地方政府融資平台貸放問題，衝擊不是這麼大，只是會對短期表現造成壓抑，整理時間延長，不過，這反而讓後頭釋放的機會更大。
問(3)：您投資台股歷史悠久，如何判斷多空？觀察指標為何？
答：除非遇到SARS、網路泡沫或特定的Crisis(危機)造成瞬間的Shut Down(冷卻)，台股的整體本益比可能打到10倍，不然，歷史經驗來看，低點就落在12-13倍，高點則在17-18倍。加上只要沒有特殊情況，整體上市公司的每年EPS(每股稅後盈餘)預估的修正範圍不會太大，這樣抓高、低點通常八九不離十。
我通常是用EPS跟本益比的關係，進行Valuation(價值)評估。先去看EPS本身，是不斷地被市場Revise Up(上修)還是Revise Down(下修)？整體市場被上修或下修的比例各占多少？然後再去看本益比是在歷史的低檔或是高檔區？以我經驗來說，通常即使EPS趨勢是被上修，而且本益比又在歷史低檔區，大家多數還不敢在那時候接股票，因為不相信當時預估的EPS，不過多數時候，那也就是低點。
以去年來說，7、8月開始EPS就進入下修的循環，比例之高僅次於先前金融海嘯，也造成去年下半年全球股市的修正。但還有個有趣的地方，金融海嘯期間分析師下修追蹤公司獲利預估的高峰，是落在2008年12月，但當市場全面下修企業獲利預估悲觀至極之際，後來對照起來，也正是股市落底即將要回升的時候。
答：就像前面提到，我是用本益比及EPS進行價值評估，通常高低點的預測不會差太多，不過難就難在Market Timing(投資時機)；在我看來，通常依Valuation決定每個指數位置的配置比重，這是最重要的，也是後來決定成敗的關鍵，但很多人反而喜歡去猜Market Timing，單純以投資哲學來看，任何人想靠去賭Market Timing，一下子把部位加碼到八成，或瞬間驟降至兩成，可能不如靠Valuation判斷、並以「布局」的角度來得有策略，特別是新興市場，一、兩天內可能漲跌就是500點，只要猜錯，反而就會被迫追在最高點或停損在最低點。
大家還容易有個迷思，覺得可以等到明確反彈的趨勢成形，再一下子把部位加滿，不過這樣除非是個大波段，去頭去尾還有一大段，不然可能才剛要追漲、漲勢就已經結束，才停損完又開始要反彈。接下來幾年，從全球Top Down來看，即使經濟及公司盈餘都還成長，但成長趨緩，要見到全球股市的大波段也許要好幾年以後，未來台股可能是在2千點的狹幅區間整理，這種策略的可行性就會面臨考驗。
因為價值型投資有時候是以布局的角度，等待的時間可能很長，要能沉的住氣，要有耐心，期間克服人性弱點就得看你的內控機制及投資檢討Review等，有沒有徹底做到？做投資檢討是為了建立策略，每次的錯誤還要去細分是投資標的錯誤、時機錯誤還是Weighting(權重)的問題，這些如果沒有真正檢討，下次還是會容易犯同樣的錯，畢竟看漲追漲、看跌說跌這是人性。
以金融海嘯2008年的台股來看，本來按照我們的View(觀點)，9,000點就是高點，確實當時我們也出的很漂亮；不過如果是採Market Timing策略，衝到高點後就把持股一下子降到兩成，後來再到9,300點的時候，可能就要面對四面八方的壓力，搞不好得被迫追回，風險更大。我們的方法是漲到9千點後，先把持股由原先八、九成降到五成，假突破衝過9,300點後又急殺破9千，再把持股水位續降，跌到8,800點左右只剩2成多。
我還記得那年本來預估的低點大概落在6千點左右，沒想到最低一路修正到4千點，多跌的2千點，很多同業都轉去做避險，甚至超額避險(Over hedge)，但在6千點附近我們的持股已經拉到七成左右，天天看指數3、500點的下跌，老實說連我們這邊的基金經理人都有點控制不住，但我還是不准。
當時如果我是用指數高低點大賭Market Timing，可能會讓我「斷頭」在5千點，不過最後修正的1千點其實很快就結束，等回過神指數已經又回到6千點了，很多同業hedge到頂或是over hedge的，要馬上轉多就會有困難。
人難免都會有恐懼及貪婪，但在做投資決策時，要隨時Review看多或賣出的原因有沒有消失，而不是等別人Review你。每次的投資檢討都是讓以後在做投資決定時，可以有更多的思考角度，雖然更多不代表一定正確，但是可能會更完善，站在buy side的角度，除了基本面，我們更重視這些事情到底Price in了沒有？
問(5)：您有沒有比較難忘的投資經驗？
答：所謂難忘的經驗，有很光輝也有很慘烈的，但永遠最記得還是光輝的經驗。我記得1997、1998年連續歷經亞太金融風暴及本土金融風暴後，1999年台股從年初的3、4千點漲到年中的8,500點，但是7、8月李登輝總統在某個週日提出兩國論，當時我的持股部位大概有87%，因為那時候還在要求絕對報酬的自營單位，隔個週一我馬上把持股降到兩成，當天收盤只跌10點，那天下午我被集團大老闆臭罵一頓，還只能故做鎮定地解釋說市場之前已經漲這麼多了，類似的言論會被市場擴大解讀，但心裡其實壓力很大，不過第二天起就開始還我公道，開盤小跌40點後一路走低，終場大跌好幾百點，我也把剩下的兩成部位全部賣完，順利在那波從8,500點跌到6,700點的修正行情中，全身而退。
我還記得那時候指數跌到7千點，多數的自營商當年的績效已經從大賺三成吐到只剩下賺3%，面臨出場的臨界點，我反而是從7千點彈到7,300點再下殺到6,700點後，開始調高部位，後來漲回7千多點時，又碰上MSCI調高台股權重，雖然我的持股已經提高到8成以上，但布局的多是績優股、卻未必是大型股，我的作法是開盤先超額布局權值股，盤中調節漲勢相對落後的，當然，當時是因為我還年輕，券商的風控機制可能又不如現在嚴謹，所以還可以這麼做，現在的時空背景就未必，但確實也讓我跟上那波調升權重的行情。
沒想到9月發生921地震，政府把跌幅限縮到3.5%，當時市場擔心會不會有第二、三次的地震，恐慌情緒可見。當時我的持股接近九成，壓力可想而知，而且可以跑的時候也沒跑，一直撐到11月中，大盤才開始從7千多點漲到隔年的10,393點，網路股漲勢果然最強，後來我順勢轉進了雙D族群。
也因為前面兩波成功的操作，即使當年收盤Keep(維持)在8,500點左右，跟半年前我接手時差不多，但因期間台股先下後上，讓我的自營部位半年賺了32%，到隔年10,393點再賺了55%。
也許你會問，兩國論及921都是非經濟面因素，為什麼我的解讀跟操作不同？我認為，兩國論發表前，大盤已經從4千點漲到8千點，本來就需要修正，加上台灣散戶比例非常高，且很Political(政治化)，對這種政治議題高度敏感，大盤又在短期乖離過大的情況下，因而我決定隔天馬上降低部位。
至於921地震期間，因為全球股市及經濟都還欣欣向榮，受到地震影響的廠商在兩個星期到一個月的時間內，就已經對外說明損傷情況，除非真有後續更大的地震，否則天災人禍修正一下，終究會回歸基本面，就像後來的911及SARS，事後來看也都是最低點。非經濟因素不會影響我對基本面的判斷，只是加快處理的速度，而且要看當時所在的位置是處於高點或低點。
問(6)：您投資生涯曾歷經網路泡沫跟金融海嘯，就您看來兩次的修正有何不同？對市場有沒有正面的影響？
答：嚴格來說，2000年那波是Sector(部分)的問題，影響僅限於產業，只是股價過度炒高的個股摔得很重，後來是靠葛林斯班降息救市；而降息也造美國的房地產一路上漲，也因此即使股價跌、但房價漲，其實對民間財富效果影響不大。
正面來看，歷經網路泡沫後的電子業不敢再大幅擴充庫存，常態的庫存水位可能就侷限在6、70天，相較於泡沫之前動輒150天，相對比較低的庫存就是一個buffer(緩衝)；只是比較難抓的是demand(需求)，這可能會受到信心面跟其他因素影響，以這波來說，雖然需求都在縮減，但低點就落在去年11、12月，加上庫存一直維持在相對平穩水位，只要demand一起來，馬上就有所謂的rush order(急單)。
現在即便利率已經降到這麼低了，但結構性的問題還是存在，我也不認為短期的刺激方案還可以再刺激什麼，所以這次的泡沫不會像前次，能在這麼短的時間恢復，整理期會比較久，特別是歐美仍扮演全球主要的消費主力，新興市場還沒辦法完全承接，都會讓全球經濟修正的時間拉長。
相較於網路泡沫影響的是科技業，金融海嘯受創最大的是金融業，未來金融業對資本要求一定會更趨嚴謹，並且檢視過度性的投資，把體質健全化。其實日本過去十幾二十年都在做這件事，賺的錢全部拿來還債，因此除了日本政府外，日本企業的體質都非常強健，未來歐美也會這麼做，這對企業及家庭的資產負債表有利，但負面影響的就是消費轉弱。
答：我自己沒有偏好的投資大師，因為每個大師都有利基，我比較喜歡了解每位大師當時為何做這個決定？背後邏輯為何？而不是個人的personality(個性)。
我投資的歷史不算短，多數又偏策略領域，對我而言，「風險跟報酬的均衡」是最重要的，任何時候要追求報酬的同時，得同時考量風險，特別是現在的基金經理人有很多Tool(工具)可以量化風險，比我剛入行的時候幸運很多。
至於投資的入門書，是以前我在念研究所時最偏實務的「漫步華爾街」，現在還會隨時拿來看，也許大家會覺得老掉牙，現在還在推薦二、三十年前的書，不過對我而言，溫故知新反而學的更多，特別是這本書不是用特定事件或最新時事說明投資哲學，只是不斷remind(提醒)你貪婪以及恐懼的結果，藉此要我不要忘記不斷重視每次的review及檢討，免得被人性操控。
